（报告出品方/作者：长江证券）
黄山旅游：亘古经典，再绘新卷
年冬奥会开幕式，一棵由焰火组成的“迎客松”出现在空中，以优美奇特的姿态，伸出一侧树枝、欢迎远道而来的客人。可以看出，黄山——作为“五岳之首”，其浪漫独绝的意象已成为国人文化认同的一部分；历经四季更迭、岁月变迁，如今的黄山正以开放之姿打造国际旅游目的地，在“二次创业”的要求下，绘就面向未来的篇章。
黄山旅游作为自然景区龙头企业，业务范围涵盖了景区开发管理、酒店、索道、旅行社等旅游领域，立足黄山全域山水资源、布局旅游融合发展。公司所依托的黄山风景区是世界文化与自然遗产、世界地质公园，是国家级风景名胜区、全国文明风景旅游区、国家5A级旅游景区，被世人誉为“人间仙境”、“天下第一奇山”，素以奇松、怪石、云海、温泉、冬雪“五绝”著称于世。
公司自上市以来一直为国有控股。黄山旅游发展股份有限公司作为资源垄断性旅游企业成立于年，并于次年正式挂牌上市，是黄山市政府旗下标志性的旅游经营管理平台。黄山旅游集团作为公司的控股股东，年年末持股比例为40.66%，公司实际控制人为黄山市国资委。
近两年，公司经营显著受到外部环境的冲击。年3月至年6月，疫情逐步受控，景区行业管制政策分阶段逐步放开，国内旅游市场复苏趋势显著；然而，年8月出现向下拐点，针对南京禄口疫情文旅部办公厅提出了“跨省游熔断”机制，并随着后续奥密克戎疫情反复而延续至今。相应地，近程与本地旅游市场托底效应明显，中远程观光、休闲和度假旅游规模和消费能力回升有限。截至刚刚过去的年清明假期，国内旅游人次恢复至疫情前的68.0%，收入恢复约39.2%。
在此背景下，、年，黄山景区累计接待进山游客分别同比-56.8%，+10.8%，尚未恢复至疫情前半数水平。相对应的，疫后，公司总营收分别同比-53.9%、+20.8%。年报告期内，公司努力克服多地多轮疫情散发影响，灵活制定市场策略，经营业绩较人次恢复幅度更大；同时，公司稳步推进战略转型，进一步拓宽经营业态。
分版块来看，公司现已形成“酒店、索道缆车、服务旅游、景区、徽菜”五大主营业务版块，丰富业态与收入来源、立体塑造黄山品牌形象。早期，公司以景区（园林开发）业务、索道业务为主，酒店业务为辅，收入来源较为单一；而十年前，由于文化景区的惠民性质，索道、门票提价幅度有限，公司转变经营战略，一方面有效盘活整合酒店资源，提升盈利能力，另一方面并积极拓展新业务，顺应时代潮流。
1）景区业务：公司经营黄山风景区、花山谜窟风景区及太平湖风景区，主要提供旅游观光和休闲度假等服务。公司现为中国旅游景区协会副会长单位，主编、参与主编了多项国家标准与团体标准。年报告期内，花山谜窟景区综合提升工程项目已完工并开园营业。
2）索道业务：公司拥有黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道及西海观光缆车，主要提供客运观光服务。公司现为中国索道协会副理事长单位，国际索道协会会员单位，旗下索道均为5S等级索道和安全生产标准化一级单位。
3）酒店业务：公司拥有各类酒店十余家，黄山景区内主要分布北海宾馆、狮林大酒店、西海饭店、排云型旅酒店、白云宾馆和玉屏楼宾馆；黄山景区外主要分布汤泉大酒店、轩辕国际大酒店、黄山昱城皇冠假日酒店和黄山国际大酒店。年报告期内，北海宾馆改造和雲亼·狮林崖舍项目正在按计划稳步推进。
4）旅行社业务：公司旅行社业务涵盖国内旅游、入境旅游、出境旅游、会展服务和疗休养等方面。公司下属的黄山市中国旅行社有限公司是安徽省旅行社协会会长单位，连续多年荣获“全国百强旅行社”。
5）徽菜餐饮业务：公司以“徽商的厨房、家乡的味道”为发展定位，打造了独具特色的徽文化主题餐饮品牌，分别在北京、天津、杭州、合肥、济南、宁波和黄山等地开设连锁主题餐饮门店，主要提供徽菜餐饮等服务。
6）智慧旅游业务：公司顺应旅游市场和现代信息技术发展，开展旅游目的地智慧旅游建设和运营业务，主要业务涵盖黄山旅游官方平台运营、新媒体运营、OTA业务承接、旅游产品和活动策划，旅游服务接待和旅游商品在线销售等。年报告期，公司联合蚂蚁集团成立安徽途马科技有限公司，将以“黄山旅游官方平台”为基础，整合各方品牌及资源优势，创新打造主客共享的“目的地新旅游新生活”一站式新服务平台，同时加快开发智慧景区系统化解决方案。
从各板块的盈利能力来看，景区、索道两项重资产业务毛利率最高，尤其是索道缆车，疫情前贡献了多数毛利润。值得重视的是酒店板块的盈利能力改善：早年，因山顶酒店处于垄断地位，加上物资运输成本较高，所以山顶酒店价格和入住率都较山下酒店高出许多，导致近年来山上酒店盈利、山下酒店亏损的状态，两者分化严重。为改变这一情况，年起，公司对公司所属山上饭店实行统一订房、统一结算，并围绕山下酒店减亏扭亏目标，以黄山轩辕国际大酒店为试点，积极开展减亏扭亏攻坚战，疫情前将板块毛利率稳定抬升至30%左右。此外，年起成为独立披露板块的徽菜餐饮业务，年在行业环境较差的情况下披露毛利率也在30%水平，未来有望随着线下到店需求复苏而进一步抬升、成为公司毛利的重要来源。
稀缺优质景区，竞争优势显著
稀缺的自然景区资源是黄山旅游的核心优势之一，公司围绕“山水村窟”战略，持续整合黄山市核心景区资源，目前已基本完成战略布局。细分来看，黄山风景区是公司旗下的核心景区，其以奇松、怪石、云海、温泉、冬雪“五绝”闻名，是全国首批5A级景区。国家首批水利风景区之一的太平湖风景区同样拥有出众的资源禀赋，是国家4A级景区。花山迷窟风景区毗邻黄山市中心城区，集青山、绿水、千年迷窟、摩崖石刻等元素于一身，是国家4A级景区。除以上核心景区外，黄山市亦拥有一流的生态资源，具有广阔的绿色生态产品市场。
公司所在地黄山市背靠长三角、紧邻华东，区位优势显著，公司客源体量有望在不断完善的交通网的加持下持续扩大。在国家贯彻长三角一体化发展战略背景下，黄山市正加速融沪接杭。目前建成、在建和规划中的10条高铁路线让黄山市进入杭州、合肥等城市的“1.5小时经济圈”，上海等城市的“2.5小时经济圈”，疫情前景区接待游客人次稳步提升，杭黄铁路通车次年（年）游客人次由年的万人增至.1万人，提升显著。目前黄山景区年接待游客体量正持续复苏，、年分别恢复至年的43.2%、47.8%。
在难以复制的优质自然景区优势以及区位优势的基础上，黄山旅游正加快推进智慧旅游建设，力争打造“目的地新旅游新生活”一站式新服务平台。公司于年7月5日宣布与蚂蚁科技合资设立安徽途马科技有限公司，合资公司以“黄山旅游官方平台”为基础，积极整合黄山与蚂蚁旗下的品牌及资源优势。其意义在于1）优化用户体验，提升自有渠道贡献率：公司将景区门票预约、酒店与餐饮预定、商品选购、当地参团等功能整合至统一平台，在用户轻松享受全过程、全场景智慧化服务的同时，公司亦降低了对OTA平台的依赖；2）深挖景区IP价值，推动产品升级：例如公司联合蚂蚁集团运用区块链技术在业内率先推出“黄山数字文创纪念门票”藏品，并以六百里公司为试点，建成全市首个农产品区块链溯源项目等。（报告来源：未来智库）
开源节流抗疫，内生外延成长
疫情常态化，开源节流成效显著
疫情反复并未打乱黄山旅游的营销品销节奏，公司从营销体系、品牌宣传、产品创新等多角度出发，多措并举开拓市场份额。1）营销体系方面：公司根据疫情的演变为游客推出了暑期市场奖励政策、秋季爬坡奖励政策等多项利好，因时制宜吸引流量的同时也提升了客单消费；2）品牌宣传方面：公司于年12月创办了“徽菜美食嘉年华”活动，公司亦与抖音、马蜂窝、喜马拉雅等平台联手开展了系列主题活动；3）产品创新方面：公司于年10月创新采用“线上打卡，线下登山”方式开办了第十七届中国黄山登山大会，公司亦推出了迎客松雪糕等文创新品。
期间费用方面，黄山旅游正积极以数智赋能助力销售、管理升级，期间费用率有望持续优化。销售费用方面：如前文所述，公司正加强与蚂蚁科技的合作，着力打造一站式新服务平台，公司直销比例有望持续提升，对OTA平台的依赖程度或将降低。公司年销售费用/销售费用率分别为.70万元、4.76%，较年下降.05万元、1.77%；管理费用方面：公司上线了管理云平台2.0，对分时预约、酒管、商务智能等系统进行了优化升级。公司亦与华住集团合作，不断推进旗下酒店管理信息化进程。公司年管理费用/管理费用率分别为2.97亿元、33.16%，同比下降17.94万元、6.93个pct。
黄山本地开发：全域布局谱新篇
黄山旅游依托上市融资平台，凭借多年景区、酒店、索道、旅行社等运营管理经验，立足黄山本地，围绕“走下山、走出去”战略，积极对已有设施整改升级，以提升消费者体验，同时不断整合本地优质旅游资源，打造新的业绩增长极。
传统业务：疫后客流修复带动业绩反弹
疫情以来，客流下滑，公司景区、酒店、索道等各业务线条收入业绩承压，年相对年环比改善，但是相对疫情前仍有较大差距。年年报，公司将景区和徽菜业务单独分拆，战略方向更加明确。
景区业务：疫后客流修复带来业绩弹性，太平湖和花山谜窟有望贡献长期增量。年黄山风景区接待客流万，同比+11%，恢复至年同期的48%，客单价60元/人次（不含管委会分成收入），同增12%，预计与优惠免票活动减少有关；年报，太平湖和花山迷窟的统计归属从原来的旅游服务业务改并至景区业务（原名为园林开发业务，主要包括黄山风景区开发维护），业务划分更明晰。年景区业务毛利率下滑11.13个pct，预计与花山谜窟项目建成转固导致折旧摊销成本增加所致。后续随着疫情得到有效控制，客流修复，收入提升，景区业绩弹性将会凸显。
索道业务：乘索率已在相对高位，票价提升受限，客流修复是主要看点。公司旗下拥有4条索道，分别是黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道及西海观光缆车。年公司索道业务乘索率已经超过%，为%（部分消费者可能乘坐多条索道），平均客单价（上行+下行票价），同比-2%。鉴于公司索道票价需受政府监管，提价预期较弱；未来，随着黄山景区客流恢复，乘坐索道消费者人数提升，将驱动收入业绩反弹。
酒店业务：加快公司酒店升级提质，统筹推进“微改造、精提升”行动计划，未来入住率和客单价有望双升。公司拥有各类酒店十余家，黄山景区内主要分布北海宾馆、狮林大酒店、西海饭店、排云型旅酒店、白云宾馆和玉屏楼宾馆，黄山景区外主要分布汤泉大酒店、轩辕国际大酒店、黄山昱城皇冠假日酒店和黄山国际大酒店，其中，昱城皇冠假日酒店由洲际酒店管理集团受委托管理。经过多年发展和积累，公司酒店业务已形成景区酒店的管理品牌及标准，并搭建了以“雲麓”为主品牌的“雲”字号品牌矩阵，其中雲亼·曙光里为高山精品山宿、雲野
排云型旅为超中端生活方式主题酒店。年，北海宾馆改造和雲亼·狮林崖舍项目正在按计划稳步推进。年，公司预计投资3,万元建设汤泉大酒店改造项目。酒店业务，固定成本占比高，需求修复，业绩弹性显著。探索成长：构建山、水、村、窟等多业态
公司将围绕“走下山，走出去”发展战略，发挥山水人文优势，加快推进全域旅游布局，全面发展山、水、村、窟、镇、茶等多业态，积极开源，打开公司成长的天花板。
“山”：基础设施整改升级，提质增效。山上酒店，北海宾馆环境整治改造已经完成前楼土建工程，并持续推进后楼、8号楼和餐饮楼施工；狮林崖舍围绕打造“自然裸心”高端山奢定位推进项目扫尾；索道，品牌建设稳步实施；推进新标识标牌更换安装、游步道路面维修、旅游厕所设施维修和污水处理站点提标改造等一批基础设施改造。
“窟”：花山世界·花山谜窟对外营业，转型休闲度假游迈出坚实一步，与黄山的联动效应可期。花山谜窟项目是黄山旅游“一山一水一村一窟”战略的重要组成部分，也是黄山旅游由观光游向休闲度假转型的探索性项目。花山迷窟项目将传统观光的花山谜窟升级为集主题化、休闲化、科技化于一体的沉浸式主题乐园。全新的游览路线达2小时，游客在日间游览黄山景区后，夜间便可顺道观光花山世界主题园；或者先选择在市区内游览花山谜窟，再登黄山一览风景，两大景区实现“1+1大于2”的联动效应。
“水”：引进水上娱乐设施设备，丰富产品体系；谋划太平湖项目顶层设计优化工作。年6月，公司以挂牌底价1.12亿元受让黄山太平湖文化旅游有限公司56%股权；年8月，为进一步贯彻落实“山水村窟”发展战略，打造太平湖水上精品项目，丰富旅游产品业态，提升太平湖文旅公司的市场竞争力，黄山旅游与关联方黄山赛富基金共同联合黄山市黄山区国有资产运营有限公司三方同比例对太平湖文旅公司进行增资9,万元，其中，黄山旅游出资5,万元。
“村”、“镇”、“茶”：村，聚焦打造乡村振兴新典范，用好归隐旅游公司平台，积极推进微旅游目的地项目；镇，联合蓝城小镇公司平台，加强对外销售，有序推进黄山旅游CBD项目和黟美小镇项目，其中黄山旅游CBD项目已顺利封顶；茶，协助完成六百里公司品牌战略升级方案和发展规划制定，举办第六届太平猴魁非遗文化节暨六百里品牌战略升级发布会，推出“太平”牌茶叶新品。
全国范围拓展：借助资本谋外延
全国范围的业务拓展主要依托产业基金、索道托管、徽商故里、田园徽州等业务支点。
基金投后：用好黄山赛富基金投资平台，做好投后项目孵化跟进及资源嫁接。年8月25日，为顺应黄山旅游战略发展要求，拓展新的业务领域，借助专业投资机构的专业力量优势加强公司的投资能力，公司参股设立基金管理公司并以该基金管理公司为普通合伙人设立黄山赛富基金；年11月，公司以有限合伙人身份投资2.4亿参与该基金。多年运作下来，该基金为上市公司培育孵化项目、外延扩张等提供了良好基础。索道拓展：复制托管北京冬奥滑雪索道的经验，谋划拓展项目落地。年公司做实索道项目投资联合体，成功托管北京冬奥会滑雪索道，负责冬奥会延庆赛区C索道中海拔最高、落差最大、使用频率最高、运营压力最大的一条索道；依托成功经验，未来公司将积极谋划，持续推进景区索道拓展项目进展。
徽商故里：依托黄山旅游品牌、资源、资金及人才优势，打造特色徽文化主题餐饮品牌，以“徽商的厨房、家乡的味道”为发展定位，“徽商故里”已经在全国开设10余家门店，年收入1.35亿，同增64%。年，组织架构层面，公司完成黄山徽商文化公司注册及北徽总部回迁，完成徽商故里体系的整体重构并明确了战略布局；门店层面，北京复兴路店及元大都店、合肥贡街店、宁波店等门店正式投入运营；合肥水西门店、蚌埠店等一批门店正在加快推进建设步伐；阜阳店、芜湖古城店、北京国贸店、上海店、合肥产融中心店等完成项目立项。
农产品供应链：借助民营资本力量，依托黄山绝佳生态、丰富物产，发展精致农业，整合农产品的种养、采购、加工、配送、销售等资源，持续打响田园徽州品牌，目前旗舰店已经试营业。
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